海通国际予方达控股目标价3.4港元，维持“优于大市”评级

摘要： 　　来源：海通国际　　事件　　公告：22全年收入2.50亿美元（+35.8%），毛利率35.6%（-0.6pct），纯利25.9百万美元（+37.0%），纯利率10.3%（持平...

　　来源：海通国际

　　事件

　　公告：22全年收入2.50亿美元（+35.8%），毛利率35.6%（-0.6pct），纯利25.9百万美元（+37.0%），纯利率10.3%（持平），经调整纯利36.2百万美元（+12.4%），经调整纯利率14.4%（-3.1pct）。

　　点评

　　在手订单继续新高，创新药项目收入占比提升。在手订单3.42亿美元（+41.4%），22 年中国客户收入中创新药项目占比超过70%，中国客户在手订单中创新药占比达80%（21年为65%，20年为50%）。

　　分板块，临床前研究增速最快，CMC相对较慢。临床前研究全年收入1.02亿美元（+117%），实验室检测收入0.93亿美元（+13%），CMC收入0.24亿美元（-13%），化学业务收入0.16亿美元（-1%），早期临床和BD收入0.14亿美元（+33%）。分地区，北美客户增速高，国内受景气度影响。北美地区收入1.79亿美元（+55%），国内地区收入0.48亿美元（-6%），其他地区收入 0.24 亿美元（+30%）。北美临床前研究收入0.98亿美元（+112%），实验室检测收入0.71美元（+30%）；国内收入下滑主要因为实验室检测与CMC业务下滑，受去年上海、郑州等地疫情影响较大。

　　中美两地各服务平台产能与服务能力扩张。22年，北美地区收购Experium（安评毒理CRO）；整合RMI Laboratories，扩大DMPK服务能力；扩大宾州Exton中心实验室服务能力；加州25000尺实验室22年5月投入运营，收购Frontage，扩大早期临床研究服务能力；完成Exton的46000尺新生产设施设计工作。中国地区新运营的设施包括苏州临床前动物研究设施、上海临港实验室、武汉药效学实验室等，由于正处于产能提升期，毛利率相对较低，运营的第一年，新服务设施收入已达中国业务收入的14%。

　　员工总数继续增加。22年底，员工总数1698人（+376 人），其中北美732人（+165），中国966人（+211）。

　　估值

　　我们预计 23-25 年收入分别为 3.18、4.12、5.38 亿美元，同比增速为27%、30%、30%；23-25年经调整净利润为0.44、0.59、0.80亿美元，同比增速分别为23%、33%、35%。我们给予23年PE倍数20倍，对应目标价每股3.40港币。受美元加息等宏观环境影响，生物医药行业投融资增速下滑，可比公司PE估值下降，相比此前目标价每股6.16港币，降幅超过40%。考虑到公司仍保持高速发展状态，当前估值具备性价比，维持“优于大市”评级。

　　风险

　　医药研发支出投融资下滑风险，中美贸易摩擦风险，CRO行业竞争加剧风险。