摘要：
3月CPI和PPI数据近期公布，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点，引发市场对通缩的担心。与此同时... 微信号
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3月CPI和PPI数据近期公布，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点，引发市场对通缩的担心。与此同时，3月末广义货币（M2）同比增长12.7%，狭义货币（M1）同比增长5.1%，M2与M1的剪刀差进一步拉大，引发市场对流动性是否存在空转的关注。
为什么货币高增、经济修复而物价增速回落？经济到底处于哪个阶段？货币是否存在空转？居民端和企业端需求恢复如何？后三季度利率走势会怎样？创金合信基金首席宏观分析师、创金合信佳和平衡三个月持有期基金经理罗水星表示，季节性因素和产业因素对CPI的放缓都有直接影响，当前经济温和复苏，3月和一季度金融数据的超预期为经济的复苏提供有力支撑，但要清醒地看到，一季度社融信贷数据的超预期是政策前置集中发力的结果，不宜过度线性外推。他对今年中国经济整体复苏态势乐观，但对全面复苏的观点相对谨慎。未来一段时间，他认为经济还是呈现温和的复苏态势，由点及面逐步扩散复苏热度，政策也需要保持一定的支持力度。
1、3月CPI同比回落0.3个百分点至0.7%、低于预期的1%，连续第9个月低预期。市场担忧“通缩”出现。但开年以来，诸多数据显示我国我经济正在复苏。对此，您怎么看？
罗水星：季节性因素和产业因素对CPI的放缓都有直接影响。一方面，最近两个月CPI环比回落、同比放缓是春节后的正常的季节性回落；另一方面，CPI和PPI的走弱，除了宏观总体供需格局的影响之外，还有产业周期的原因，比如生猪周期导致的猪肉价格低迷，此前供给端因素导致的能源大宗价格大幅上升带来的回调压力。
就市场关注的“通缩”而言，最近几年货币供应一直是合理充裕的，“通缩”的压力不来自于货币政策，大家可能主要担忧市场需求的拖累。市场此前预期超额储蓄释放带来经济复苏动能强劲的预期落空，产生一定的预期差，但我们一直认为超额储蓄是一个居民财富配置的结构性问题而非总量问题，无法为经济复苏提供额外的动能，所以我们对今年经济整体的修复力度的定位一直是温和复苏，尤其是考虑到海外经济动能的确定性放缓趋势，复苏的前景还会有一定的不确定性，所以通胀走势也会比较温和。
就经济而言，短期通胀回落未必是坏事，当前上游原材料价格虽然有所回落，但是仍然处在历史绝对高位，南华工业品指数远高于2021年前的历史最高水平，企业盈利仍然过多地集中在上游行业，在经济整体温和复苏的背景下，不利于企业盈利的改善。上游原材料行业需要经历更加明显的价格调整，才能缓和整个中下游的成本压力，所以我们认为短期的价格下降对实体经济和企业盈利的修复反而是好事。
2、3月份金融数据显示，M2与M1的剪刀差进一步拉大，这反映了哪些问题？
罗水星：M1是狭义货币供应量，为流通中现金M0+企事业单位活期存款，M2是广义货币供应量，为M1+企事业单位定期存款+居民储存存款。
M2与M1的剪刀差拉大，从M2的角度而言，说明整个货币政策还是相对友好的，货币供应相对充足；从M1的角度而言，说明目前企业和居民端还是相对比较谨慎的，整体的投资、消费需求还没有充分释放，对应经济仍是弱复苏的现实，整个经济的活力有待进一步的激发；另外，值得关注的一个问题是货币政策释放的流动性是否过多淤积在金融系统空转套利。
3、去年以来，各界都在担忧居民端资产负债表缩表。3月金融数据显示，居民贷款新增1.2万亿元，超过2021年同期水平，是去年的两倍；同时，居民储蓄同比多增。对此，您怎么看？我国居民部门需求是否恢复？
罗水星：整个一季度居民贷款同比多增较为明显，不过主要是短期贷款的增加，这离不开相对宽松的居民贷款环境的拉动。居民中长期贷款在2月和3月同比多增近4000亿，与最近两个月观察到的地产销售的边际回暖一致，不过综合起来看，整个一季度同比还是少增加1200亿，因此短期居民中长期贷款的增加可能更多来自前期积压的购房需求的集中释放。
居民部门整体是以收定支的，多数时候呈现的是顺周期特征，居民部门需求的持续修复需要收入端的持续修复作为支撑。当前经济整体仍是温和复苏，就业仍有一定压力，传统的高收入行业增长前景面临不确定性，居民部门的收入预期和信心的明显提振还需要时间，对应的居民部门需求恢复也相对温和。
4、一般认为，社融数据是经济的先行指标，3月金融数据超预期，是否指向今年后续三个季度我国经济的全面复苏？
罗水星：3月和一季度金融数据的超预期，对经济的复苏肯定是一个有力支撑；但同时也需要清醒地看到，一季度社融信贷数据的超预期是政策前置集中发力的结果，不宜过度线性外推。过去几年政府部门加杠杆已经比较明显，政策持续大幅加杠杆的空间有限，在短期脉冲式释放空间之后，后续货币政策有回归合理充裕的必要，社融和信贷的修复斜率也会相应放缓。我们对今年中国经济整体复苏态势乐观，但对全面复苏的观点相对谨慎，未来一段时间，经济还是呈现温和的复苏态势，由点及面逐步扩散复苏热度，政策也需要保持一定的支持力度。
5、近期，许多中小银行下调存款利率。我国现在处于“宽信用”哪个阶段？未来利率走势会如何？
罗水星：目前处于宽信用、宽货币+经济触底反弹的阶段，宽信用的前中期。中小银行下调存款利率主要是前期货币政策工具积累的政策空间，银行资产端贷款利率下降，对应的需要下调负债端的存款利率来缓解成本压力。今年全球的经济形势和金融不确定性决定了国内货币政策不具备主动收紧的基础，而在外部冲击没有足够大到扭转国内复苏预期时，进一步持续降息的可能性也不大，因此后续政策利率可能存在小幅下降的空间。
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