摘要：
【中金固收·利率】信贷环比投放放缓，或仍需引导利率下行——4月金融数据点评 来源：中金固定收益研究 简评 4月份社融弱于预期，主要是贷款从一季度同比多增幅度较大，到... 微信号
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【中金固收·利率】信贷环比投放放缓，或仍需引导利率下行——4月金融数据点评
来源：中金固定收益研究
简评
4月份社融弱于预期，主要是贷款从一季度同比多增幅度较大，到目前同比多增幅度减弱。考虑到去年4月份信贷受疫情影响，而今年4月份信贷只同比略增，或反映贷款需求开始放缓。这与4月份表内票据增加的现象反映的是一致的问题。
一方面，居民购房在4月份重新放缓，带动居民贷款增量放缓。另一方面，前期城投平台贷款快速增长主要是去年四季度央行使用PSL刺激政策性银行通过“软贷款”帮助城投平台补充了项目资本金，并用以撬动后续配套贷款。随着这些配套贷款投放接近尾声，如果后续不通过PSL持续补充资本金，我们预计城投贷款增速可能会放缓。
此外，还有一个原因是今年信贷总额度可能只比去年多2-3万亿元，但一季度信贷同比已经多出2万多亿元，可能已经基本透支了全年可多增额度，因此后续贷款可能很难再出现明显的同比多增。叠加今年地方债发行节奏可能也是前高后低，我们预计后续社融增速可能开始逐步放缓。
若贷款投放放缓和社融增速放缓，那么存款派生可能也会放缓。不过，目前总体来看，存款规模仍高，因此可能仍需要持续引导存款利率下降来推动存款分流回到消费和其他金融投资。因为目前经济问题可能主要在于实际存款利率偏高导致货币流通速度偏低，因此我们认为可能需要进一步降低存款利率来提升货币流通速度。如果存款利率进一步降低，那么债券利率的下行空间也将打开，未来各种利差可能会持续压缩、包括期限利差和信用利差。回到债券投资上，我们认为仍可以保持积极策略，延长久期，并以持有为主，获取票面利率和资本利得。
货币政策超预期转紧等。
一、信贷环比投放明显放缓
4月新增人民币贷款7188亿元，同比多增649亿元，整体明显低于预期。企业端支撑延续，居民端有所走弱。具体来看，4月居民贷款减少2411亿元，同比多减241亿元；其中短期贷款减少1255亿元，同比多增600.87亿元；中长期贷款减少1156亿元，同比多减842.28亿元，这与4月地产修复速度的放缓也较为一致。企业端支撑来自中长期贷款以及短贷，票据融资仍形成拖累。4月企业贷款增加6839亿元，同比多增1055亿元；其中短期贷款减少1099亿元，同比少减849亿元；新增中长期贷款6669亿元，同比多增4017亿元；票据融资增加1280亿元，同比少增3868亿元，仍为企业端主要拖累项。此外，4月非银贷款增加2134亿元，同比多增755亿元。
整体来看，去年4月份受上海疫情影响居民信贷投放明显低于往年同期，然而在疫情影响消散后，今年4月新增居民贷款依然同比多减，尤其是居民中长期贷款同比多减超800亿元，反映一季度信贷投放超预期，可能更多是投放节奏上的前置，而非全年总量上的大幅提升，在居民收入和就业尚待恢复的情况下，今年地产销售的回升的幅度可能也是偏弱的，也制约居民按揭贷款改善的持续性和空间。
图表1：单月新增贷款结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、存款：4月人民币存款减少4609亿元，人民币存款余额同比增长12.4%
2023年4月人民币存款减少4609亿元，是去年11月以来人民币存款规模首次下降，人民币存款余额同比增速小幅降至12.4%。
从主要分项来看，4月居民存款减少1.2万亿元、同比多减4968亿元，为去年11月以来首次减少，我们认为居民存款开始流出，一方面或是由于对理财信心有所恢复，因此有部分重新流入理财，另一方面或是由于居民仍在积极还房贷。4月非金融企业存款增加1408亿元，同比多增2618亿元，或是由于贷款增加进而导致派生存款也有所增加。财政存款方面，4月增加5028亿元，同比多增4618亿元，表明财政支出力度或有所放缓。此外，4月非银存款增加2912亿元，同比少增3804亿元。货币供应方面，4月M1同比从3月的5.1%小幅升至5.3%，M2同比从3月的12.7%小幅回落至12.4%，M2和M1同比增速之差小幅收窄至7.1ppt，不过M2同比与CPI同比增速有所走扩，表明货币流通速度可能仍未明显回升、资金活性仍有待提高。
图表2：M2同比与CPI同比之差走扩
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、4月社融不及预期，接近去年同期低位
4月社会融资规模增量为1.22万亿元，低于Wind预期1.72万亿元，大幅低于前值5.38万亿元；4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%，同比增速持平上月。
具体来看，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元；委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元；企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。
去年同期受疫情影响，社融规模只有前两年同期的一半左右，今年4月的社融规模仅比去年同期小幅高2729亿元，增量较低，也大幅低于市场预期。各项社融分项也基本接近去年同期，反映一季度社融高增可能更多是来自于政策支持下的提前投放，且今年一季度来看，信贷多增是社融同比多增的主要原因，呈现表内融资支撑社融的特点。当4月份信贷投放放缓之后，社融其他分项并未接棒信贷拉动融资需求，说明本轮宽信贷政策到需求实际恢复所需时间可能较长。后续来看，我们认为5月社融项目中，信用债发行可能进入季节性低谷，实体融资需求回升可能也存在反复的风险。
图表3：社融存量同比与M2同比之差
资料来源：Wind，中金公司研究部
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