2023年中期汇率展望：紧缩预期支撑非美货币

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摘要： 　　中金外汇研究　　汇率预测表（上段为中枢、下段为区间）　　资料来源：中金公司研究部　　总论　　英镑：有望继续走强...

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　　中金外汇研究

　　汇率预测表（上段为中枢、下段为区间）

　　资料来源：中金公司研究部

　　总论

　　英镑：有望继续走强

　　英国经济的偏强表现、英国通胀压力之下市场对英国央行的加息预期使得今年上半年英镑在G10货币中表现抢眼并且排名第一。展望2023年下半年，我们认为英镑对美元依旧可能会表现较强，主要基于：1．英国核心通胀目前依旧居高不下，而这会逼迫英国央行继续其加息周期，因此可能拉大英美之间的利差进而支持英镑。2．英国财政状况自去年3季度以来明显好转，而能源价格大幅走低带动贸易条件同样出现好转，这也就打消了去年3季度以来市场对英国“双赤字”的担忧。不过，我们也需要警惕一旦英国经济在下半年出现疲软迹象，那么市场对英国经济的担忧可能使得英国央行的加息预期重新定价，这可能将会限制英镑走高的幅度。

　　澳元：小幅走强

　　2023年上半年澳元汇率整体呈现出先强后弱的走势，1月期间在弱美元以及中国经济强势复苏的背景下澳元成为了最强货币；但2-3月期间在美元的反弹以及避险情绪的影响下澳元表现不佳一度跌至0.66附近；此后澳元基本处于震荡状态。展望2023年下半年，我们认为澳元或小幅走强，2023年四季度的澳美汇率中枢或在0.69附近。澳洲经济坚挺所带来的货币政策收紧或为澳元的支撑因素，但由于澳元为顺周期货币，下半年全球的经济或进入下行趋势，相关因素或限制澳元的涨幅。

　　加元：温和走强

　　我们认为回落的原油价格、收窄的美加利差以及表现优异的美国股市等因素主导了上半年加元的波动。上半年总体向好的市场情绪及收窄的美加利差令作为顺周期货币的加元小幅走强，截至6月14日，加元对美元走强1.73%，在G10货币中表现仅次于英镑与瑞士法郎。展望下半年，我们认为加元或将温和走强，主要由于加拿大较有韧性的通货膨胀及良好的经济数据表现意味着加央行后续有较大的加息空间，加美货币政策或趋于收敛，并推动美加利差走低，下半年原油价格中枢有望因供给减少而上移，且美国陷入衰退概率较低的背景下美股大幅回调的概率亦有限。因此我们预测加元年末或小幅走强至1.30。

　　瑞郎：稳中有升

　　2023年上半年整体看，市场对SNB较为稳定的加息预期、美国银行业危机带来的避险资金支持和瑞士经济（贸易条件的改善）的偏强表现令瑞郎的表现在G10货币中排名仅次于英镑，截止6月9日收盘上涨3.6%。展望2023年下半年，我们认为瑞郎对美元大致会保持强势，总体而言，瑞郎的表现可能在G10货币中偏靠前，主因是市场对SNB的加息预期远超过市场对美联储的加息预期，而这可能从利差的角度支持瑞郎走强。另外，如果美国经济在4季度陷入衰退，瑞郎的避险属性可能再次对其产生支撑。但值得注意的是，SNB对瑞郎过强可能进行的干预或许会限制瑞郎走强的幅度（今年3月的议息会议上，SNB再次强调随时准备干预汇市）。

　　港币：或重回7.80

　　今年2-4月期间，受美港息差扩大的影响，美元港币间的套息交易有所增加从而形成了港币贬值的压力。然而进入5月之后，伴随美国加息逐渐步入尾声，卖出港币的压力有所减弱，同时港元流动性的收紧开始对港元利率产生了正面影响。2023年下半年基于①美港息差或收缩（美联储加息进入尾声）、②中国经济或复苏、③跨境人员持续恢复，我们认为2023年下半年美港汇率或下行至7.80附近。

　　Content

　　正文

　　英镑：有望继续走强

　　► 英国经济的偏强表现、英国通胀压力之下市场对英国央行的加息预期使得今年上半年英镑在G10货币中表现抢眼并且排名第一。

　　► 展望2023年下半年，我们认为英镑对美元依旧可能会表现较强，主要基于：1．英国核心通胀目前依旧居高不下，而这会逼迫英国央行继续其加息周期，因此可能拉大英美之间的利差进而支持英镑。2．英国财政状况自去年3季度以来明显好转，而能源价格大幅走低带动贸易条件同样出现好转，这也就打消了去年3季度以来市场对英国“双赤字”的担忧。

　　► 不过，鉴于本轮英国央行激进的加息周期依旧没有完全传导至实体经济，我们也需要警惕一旦英国经济在下半年出现疲软迹象，比如生活成本危机或是房地产市场出现恶化，那么市场对英国经济的担忧可能使得英国央行的加息预期重新定价，这可能将会限制英镑走高的幅度。

　　2023上半年，英镑整体走强

　　英镑对美元在2022年总体呈震荡走高的态势（图表1）。年初在美联储加息预期走弱的影响下，英镑追随欧元等欧系货币走出小幅反弹。此后，随着英国央行在2月议息会议上暗示渐进本轮加息终点，英镑再次走弱。而3月中旬爆发的美国银行业危机带动美元整体回落，此后随着英国通胀意外走高，英国央行继续了其加息路径，英美利差的收窄令英镑快速走高。进入5月之后，随着美联储加息预期的再次走高，英镑出现了一定的回落，但近期英国核心通胀再次超预期之后市场对英国央行的加息预期使得英镑再次有所反弹。截止6月9日收盘，英镑/美元总体升值5%左右，并且领涨G10货币。

　　美国对非美国家利差、避险情绪、中美欧等国的相对经济等因素主导了上半年美元指数的波动。以就业为代表的美国经济数据在上半年始终较有韧性，CPI数据的回落速率也偏慢，这导致了美联储始终面临通货膨胀压力的掣肘，在面对金融稳定风险时也难以放松货币政策；美国银行业风波和债务上限对美元指数的影响相对复杂，金融稳定风险对加息的拖累以及市场避险情绪总体上未对美元指数产生趋势性影响；尽管中国、美国和欧洲的经济数据在进入4月以来都出现了不同程度的下滑，然而中国和欧洲的下滑程度更甚，德国作为欧元区的经济增长的领头羊已陷入技术性衰退，国内则依旧面临经济内生增长动力不足的局面，叠加美联储的加息预期居高不下，美国基本面与利率的相对优势令美元获得支撑。

　　图表1：2023年英镑/美元的走势和重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：英国通胀压力仍然较大

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2023下半年英镑展望：

　　在2023年下半年，我们预计英镑总体的节奏将跟随其他非美货币整体走强，其涨幅可能较大。背后的主要逻辑是英国经济的强势、通胀压力下英国央行继续其加息周期的可能较大，但与此同时，我们也应该警惕本轮加息周期给英国经济带来的“滞后”的负面影响。具体看，2023年下半年在美国经济逐步进入衰退的影响下，英镑/美元可能上涨至1.28附近。但随着BOE本轮加息对经济的负面影响可能逐步体现，英镑有可能对美元有所回落，明年年初小幅下行至1.24附近。

　　核心通胀压力可能迫使英国央行继续其加息周期

　　2023年年初以来，在BOE连续加息影响以及英国宏观经济整体改善的背景之下，英国通胀在4月份降至8.7%，虽然这一水平较22年10月的历史峰值11%有了明显改善，但这一下降的幅度仍然不及预期（市场预计4月份通胀将降至8.2%，而英国央行则预计将降至8.4%），由此可见虽然能源价格的回落使得通胀压力有所减弱，但依旧顽固。尤其值得注意的是英国核心通胀在上半年不降反升，这也和欧元区核心通胀近期出现的见顶迹象形成鲜明对比。剔除能源和食品的核心通胀从3月份的6.2%上升至4月份的6.8%，这也是1992年以来最高水平，高于市场预测的6.4%。而英国央行最感兴趣的，通胀篮子中与英国国内经济演变最为紧密的服务业价格从3月份的6.6%上升至4月份的6.9%，这同样是自1992年以来的最高水平（图表2）。我们认为，与商品相比，服务业价格受全球经济环境影响的程度较低，其价格上涨可能比商品价格上涨更持久而这至少在短期内会迫使BOE继续其加息周期。

　　另外，根据6月1日发布的“Decision Maker Panel”调查（BOE密切关注的对英国企业CFO们的月度调查）显示[1]，英国企业对未来3年的通胀预期自4月的3.4%升至5月的3.5%依旧处于高位（图表3），而这也明显高于BOE的目标2%。相对较好的消息是企业对未来一年价格增速的预期（近3个月均值）下降至最近一年以来的低点5.4%（图表4）。而对未来一年工资增速的预期（近3个月均值）也自前值的5.6%下降至5.4%（图表5），不过相比于BOE对工资增速的目标3%-3.5%依旧有一定的距离。而近期根据英国当地招聘中介indeed发布的最新数据显示[2]，5月在indeed平台上发布职位招聘的公司支付的工资同比上涨7.2%，而这也是自2019年以来的最高增速（这也高于官方公布的今年一季度6.7%的工资增速）。

　　而在今年5月的议息会议上，英国央行上调了对23年年末通胀的预期至5.1%并且表示，如果服务业通胀或者薪资增速意外加大，那么BOE将会继续加息。而自5月会议以来，薪资增速基本符合预期但核心通胀却意外上行，这也就意味着，BOE可能不得不继续其加息周期。为了应对通胀，BOE已连续12次上调基准利率（从2021年12月份的历史低点0.1%，上升至今年5月份的4.5%），不过在近期通胀压力之下，市场预期BOE将在6月再次加息，而今年年内依旧有至少3次25基点的加息（OIS市场目前预计2023年加息终点利率上升至5.6%左右，这比市场对美联储在23年加息的终点利率高出至少约25基点左右，图表6）。鉴于我们对美联储下半年大概率结束本轮加息周期（甚至可能开启降息周期）的判断，我们认为英国央行更晚的结束加息周期可能使得英美利差整体上更有利于英镑。

　　图表3：英国企业对未来3年的通胀预期（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表4：企业对未来一年价格增速（%）的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5：英国企业对未来一年工资增速（%）的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表6：OIS市场对英国央行&美联储年内的加息预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　英国经济大体企稳，但需警惕加息带来的滞后效应

　　如前所述，美国经济在下半年或面临一定压力。将目光转移至非美地区，目前欧元区仍面临居高不下的通胀问题，并迫使欧洲央行进一步加息，而廉价的天然气能源则有望使欧元区避免衰退，中国则有望在下半年延续复苏节奏。

　　BOE在去年11月份曾经预测英国经济将在中长期出现轻度衰退，不过考虑到近期的一些积极因素，在5月份的议息会议上BOE将2023年、2024年英国经济增长预期分别上调至0.25%和0.75%。IMF也认为英国今年将避免衰退，并且预测今年英国GDP将增长0.4%，高于其在4月份预测的下降0.3%。而从目前的宏观经济数据来看，这样的预测似乎得到更多的支持：花旗宏观经济意外指数显示英国经济数据自3月以来一路上行，5月中旬一度已经涨至年内高点附近（图表7）（其中服务业PMI自年初以来一路走高至22年夏天以来的高点55附近，劳动力市场依旧较为紧俏，一季度基本工资增速从之前的6.6%升至6.7%，包括奖金在内的整体工资增幅保持在5.8%不变，这一水平也位于2022年以来的相对高点附近；1季度的失业率虽然从年初时的3.7%升至3.9%，略高于市场和英国央行预测的3.8%但依旧位于最近10年以来的低位附近）。另外，英国财政状况自去年3季度以来明显好转（图表8），而能源价格大幅走低带动贸易条件同样出现好转（图表9），这些也都支撑了英镑今年以来的走强。

　　但值得注意的是，正如前英国央行官员Michael Saunders近期所表示[3]，“在最近40年以来最快的连续加息之后，英国经济正走向一个更痛苦的时期。利率变化的效应峰值通常需要一年左右的时间来显现，我们还没有感受到太多利率大幅上升的影响。这种痛苦会在接下来的几个季度到来。”在通胀和利率上升以及实际薪资下降背景下，民众生活成本激增可能削弱其消费能力进而对经济增长带来拖累。而英国相对短期的抵押贷款市场意味着有较多的未偿还抵押贷款为浮动利率，这些贷款今年需要以更高的利率再融资，而这也将减少家庭的可支配收入。

　　因此进入下半年，我们认为随着英国央行本轮加息对实体经济的影响逐步体现在经济数据之上，市场目前对英国央行的激进加息预期可能面临重新定价，而这也可能限制英镑走强的幅度。不过短期内，在英国通胀压力持续的背景之下，英国央行的加息周期大概率会有所继续，这应该会支撑英镑整体保持强势。尤其考虑到美联储在下半年接近降息周期，美元可能会走弱，进而支撑英镑。

　　图表7：英国花旗宏观经济意外指数vs英镑/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表8：英国财政状况vs英镑/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表9：英国贸易条件自22年4季度以来出现好转

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　风险情形

　　英镑超预期走强的风险

　　我们对英镑的判断是基于英国的核心通胀会在短期内保持在高位，而BOE会如期兑现市场目前对其的加息周期，进而使得英美短端利差进一步收窄而支撑英镑。但若英国的通胀压力显现出更大的粘性，那么英国央行大概率会延长其加息周期。另一方面，如果美国经济衰退来的更早，那么市场对美联储降息的预期可能会提前，这样英镑走高的幅度可能会更大。这种情况下英镑下半年可能出现更大幅度的上涨。英镑的交易中枢可能走向1.30一带。

　　英镑超预期走弱的风险

　　我们对英镑的判断是基于英国经济今年下半年不再面临衰退的风险。但若英国经济在BOE加息背景下比预期走弱的更早，幅度更大，比如近期穆迪曾经警告[4]“随着价格上涨和融资条件收紧的影响继续渗透至经济”，穆迪预计英国经济2023年将萎缩0.1%。如果这种情况有所兑现，英国央行可能无法完成目前市场的加息预期，进而使得英镑承压。这种情况之下，英镑的交易中枢可能下行至1.20一带。

　　澳元：小幅走强

　　► 2023年上半年：年初因美元走弱、中国经济复苏而澳元走强，但年中受强美元而走弱

　　► 2023年下半年：经济坚挺→通胀回落慢→紧货币→澳元小幅走强（外需限制澳元大幅走强）。

　　2023年上半年澳元走势：先强后弱

　　2023年上半年以来澳元汇率整体呈现出先强后弱的走势，1月期间在弱美元以及中国经济强势复苏的背景下澳美汇率上行至0.71并成为了最强货币；但2-3月期间在美元的反弹以及避险情绪的影响下澳元表现不佳一度跌至0.66附近；此后澳元基本处于震荡状态，5月末时受强美元等因素影响一度下行至0.65的年内低点，但此后伴随澳联储的意外加息澳美汇率恢复至0.67附近。整体而言上半年澳元相较美元贬值约1%，在G10货币中排名居中。此外，澳洲的经济同中国联动较大，今年上半年A股的相对疲软也是澳元难以走强的因素之一（图表10）。

　　图表10：沪深300指数与澳元/美元汇率

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2023年下半年澳元汇率展望：小幅走强

　　展望下半年，我们认为在2023年下半年澳元或小幅走强，2023年四季度的澳美汇率中枢或在0.69附近。澳洲经济坚挺所带来的货币政策收紧或为澳元的支撑因素，但由于澳元为顺周期货币，下半年全球的经济或进入下行趋势，相关因素或限制澳元的涨幅。

　　澳洲经济坚挺

　　澳洲经济整体在上半年表现相对强劲，彭博资讯所计算的1年后衰退概率在近期仅为35%，远低于美国的65%、德国的60%以及英国的57%。我们认为澳洲经济的相对强劲主要来自于三个部分：①劳动力的恢复：受疫情扰动后澳洲的劳动者人数已经高于2019年1月8%，恢复程度好于美国；②住宅价格的反弹：去年澳洲地产价格的月环比处于本世纪以来的低位，市场一度担心地产或成为澳元的风险点，但今年上半年澳洲房价月环比强劲反弹（图表11），我们认为或与疫后入境外国人数量增加有关，由于澳洲商业银行资产的2/3来自于房贷，因此房价的回升有助于提振澳洲金融系统的稳定性，同时房价的反弹对租金有提振作用，或导致服务通胀居高不下；③经常收支顺差的扩大：近期大宗商品价格虽从高位有所回落，但自2022年劳动党政权诞生之后，中澳关系有所改善，2023年后中国放缓了对澳洲煤炭进口的限制，在此背景下今年3月澳洲对中国出口达到了历史最高。处于高位服务贸易收支给澳元带来了支撑（图表12）。

　　图表11：澳洲房价月环比

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表12：澳洲贸易服务收支的走势（亿澳元）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　澳联储货币政策

　　经济坚挺背景下，澳洲的通胀依旧处于高位，在近期甚至出现了反弹，这个也带来了6月澳联储的意外加息。澳联储预测通胀可能会在2025年上半年才能回到2-3%的通胀目标，高通胀或停留在长时间（图表13）。往下半年看，根据澳联储以及美联储的预测，2023年下半年的澳洲通胀或高于美国的水平，在此背景下今年下半年澳联储加息幅度可能等于或大于美联储（图表14），进而可能会扩大澳美息差。长期来看澳美的2年息差与澳元/美元汇率存在一定相关（图表15），我们认为该指标或能在下半年形成对澳元的支撑。

　　图表13：澳大利亚与美国的通胀情况比较（%）

　　注：澳洲通胀为澳联储5月预测、美国核心PCE物价为美联储、美国CPI为彭博资讯统计的市场预测中位数

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：澳大利亚与美国政策利率走势与预期（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表15：澳美2年息差与澳元/美元汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　大宗商品价格回落的压力

　　澳大利亚出口金额总和中占比最大的四大商品分别为铁矿石、煤炭、天然气、黄金。中金大宗研究组预测2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右；煤炭价格或走平。综合来看，下半年在欧美经济衰退预期加强的背景下，大宗商品价格或有所下降，澳元同时为顺周期货币，届时或受到一定贬值压力）。

　　风险情形

　　我们认为澳元汇率上下风险并存，澳元的超预期升值风险主要来自于中国经济超预期复苏与能源价格的上行。今后如果出现中国政策的提振，相关情绪或有所改善，中国经济的复苏也会相对强劲，进而会给澳元汇率带来走强的上行风险。相反、澳元的超预期贬值风险主要来自于全球经济更深度的衰退与能源价格的回落，进而澳元或出现超预期下行。

　　加元：温和走强

　　► 货币政策的收敛逻辑（欧央行晚于美联储接近加息周期终点）以及3月美国银行业危机后避险情绪的升温让欧元在2023年上半年整体走高。

　　► 展望2023下半年年，我们认为欧元对美元或将重拾强势，但欧洲进入冬季之后可能面临天然气价格抬升进而带来的回落风险，总的来说，欧元的表现可能在G10中居中，主要基于：1．夏天之前，欧元区核心通胀压力之下ECB相对其他非美央行更加鹰派会支撑欧元表现；2．四季度后ECB本轮加息周期对经济的负面影响可能会逐步体现，叠加天然气供应风险可能在入冬后重现，欧元区经济的下行风险可能引起避险情绪的潜在变化，这些可能会促使ECB停止加息；3．估值角度来看欧元目前略微被高估。

　　2023上半年加元指数走势回顾：反复拉锯

　　今年上半年美元兑加元总体在1.33点位上方徘徊，与美元指数走势贴近，并未出现趋势性走势（图表16）。加元上半年对美元小幅升值，在G10货币中走势居中，明显强于其他主要商品货币如澳元（-3.05%）、新西兰元（-4.35%）、挪威克朗（-10.59）等（图表17）。我们认为原油价格、美加利差、股市表现等因素主导了上半年加元的波动。通胀压力迫使加拿大央行快速加息并将利率水平维持高位，甚至在距上一次加息4个多月后的6月7日重启加息25个基点，美加利差在上半年因加拿大央行较美联储更大的加息空间而收窄，并推动加元走强，除此之外，作为顺周期货币，加元与市场风险情绪相关度较高，在上半年美股显著上涨的背景下加元亦获得一定加持，此外，受加拿大出口结构影响，加元往往与油价表现密切相关，然而上半年疲软的原油价格似乎并未对加元汇率造成太多拖累。

　　2023年下半年加元汇率展望

　　2023年下半年，我们认为加元在下半年的波动或仍主要来源于美加利差、原油价格以及股价表现。我们认为加拿大较有韧性的通货膨胀以及良好的经济数据表现意味着加拿大央行后续有较大的加息空间，而美联储后续加息乏力，下半年加央行于美联储的货币政策或趋于收敛，并有望推动美加利差走低。原油价格方面，OPEC+减产对供给端有所打击，而中国经济内生增长动力的增强等因素有望支撑需求端，因此下半年原油价格中枢有望上移。下半年美股表现可能存在一定变数，美国经济或面临下行压力，美股目前的市盈率也处于较为极端水平，然而美联储降息预期可能在第四季度开始升温，美股表现在下半年可能面临一定考验，然而考虑到美国经济在年内陷入衰退的可能性较低，美股大幅回调的概率亦有限。我们使用计量模型对加元年末的点位进行了测算，发现在基准情形下，加元年末的点位约为1.30，加元或在下半年温和走强。

　　美加利差或在下半年趋于收窄

　　今年上半年随着美联储的加息周期接近尾声，欧央行却在核心通胀压力之下继续其加息周期，2022年欧美央行货币政策的分化逻辑在今年上半年逐步转为收敛，在此背景下美德2年利差稳步收窄，而这也是欧元/美元今年上半年持续走高的关键原因（图表24）。自欧央行2022年7月开启本轮加息周期以来，欧元获得了明显的支撑，欧元/美元也自22年9月开始走出强力的触底反弹走势；而今年上半年在美元整体趋弱的背景下更是延续了这一趋势。

　　油价与股价波动或对加元走势有所扰动

　　作为典型的商品与顺周期货币，加元走势往往与油价和股价密切相关，上半年受全球经济增长疲软以及全球主要央行加息等事件令油价承压，而美国科技股的优越表现对美国股指有明显支撑，风险偏好的反复波动令加元上半年走势较为曲折。在我们的基准预期下，美国经济走弱的风险以及美股偏高的市盈率意味着下半年美股存在一定的回调压力，但幅度有限，而OPEC+减产等事件则有望为油价带来支撑，两个因素或令加元面临一定波动。

　　今年上半年以来加拿大央行总体保持了鹰派的货币政策取向，其在1月末加息25个基点至4.5%后选择暂停加息，直到6月7日再次加息25个基点，这也是2002年以来加拿大货币政策利率的新高。加拿大央行在暂停加息逾4个月后重新加息，使其成为全球主要央行中的异类之一，其主要原因仍是通胀水平居高不下，且经济增长和失业率表现均超出预期，加拿大央行认为[5]货币政策的限制程度不足以使供需恢复平衡，并使通胀可持续地回到2%的目标，因此其既有动力又有底气推进进一步紧缩。

　　往后看，美联储和加央行的货币政策预期或更进一步走向收敛。美联储短时期内大幅度加息对于经济的滞后影响或将在下半年逐步显现，因此美国就业与通胀数据在下半年的走弱或意味着市场将逐步计入美联储货币政策的转向预期。加拿大今年迄今为止的经济数据表现都较为强劲，加拿大一季度GDP年化环比增长3.1%，超出市场预期，3月职位空缺率为4.5%[6]，较去年年末4.2%的水平有所反弹，5月失业率为5.2%，较去年12月以来的5%小幅走高，然而仍处于历史相对低位，4月CPI同比4.41%，出现了小幅反弹，核心CPI同比则为4.11%（图表18），我们认为加拿大经济韧性上半年较强。OIS市场隐含的加拿大政策利率峰值约为5.1%，预计后续仍有逾一次加息（图表19），对应的是市场预计美联储后续加息空间不足一次，我们认为下半年美国与加拿大的货币政策或趋于收敛，进而推动美加利差收窄。

　　► 油价中枢有望走高。全球经济前景欠佳以及一系列风险事件或是上半年油价承压的主要原因。5月以来，IEA[7]等机构相继上调了2023年原油需求预期，背后支撑来自于中国等国下半年经济的复苏，供给端一侧，6月OPEC+会议结果[8]表明沙特将7月额外自愿减产100万桶/日，并将现有减产延长到2024年底。我们认为下半年相对稳健的全球需求以及OPEC+减产对供给端的扰动可能是推动油价回升的重要动力，并对加元形成一定支撑（图表20）。

　　► 美股下半年可能面临一定扰动。苹果、微软等大型科技股在今年以来收获了可观的涨幅，并对标普500指数形成一定支撑，年初以来VIX指数也持续走低（图表21），风险情绪始终表现较好，然而展望下半年，美国经济年内的情景尚存不确定性，美债上限的通过也可能令美国金融市场面临一定流动性压力，且标普500市盈率处于较高水平，上述因素均指向美股指数可能在下半年面临回调压力。然而考虑到年内美国陷入衰退的可能性较低，科技股仍有一定上涨动能，美指年内趋势性下跌的可能性也较低。

　　图表16：美元指数2023年上半年整体宽幅波动

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：2023年上半年G10货币兑美元涨跌不一

　　注：截至2023年6月1日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表18：加拿大通胀较有韧性

　　资料来源：WInd，中金公司研究部

　　图表19：加拿大央行年内加息空间较大

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表20：油价与加元走势相近

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表21：VIX指数与加元走势相近

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　模型测算加元或在年末达到1.30

　　经计量模型测算，我们发现加元或在年末达到1.30左右水平。我们选择标普500指数（百分比变动处理）、美加两年期利差（差分处理）、原油价格（百分比变动处理）等三项指标的或作为自变量，以美元/加元汇率（百分比变动）作为因变量，样本选取的时间范围为2015年初至今，使用OLS方法进行回归分析。我们发现三个自变量对加元均有显著影响，且符号符合直觉。利用模型回归得到的系数，结合OIS市场对于下半年美加利差的收窄预期、中金策略组对于标普500指数的年末中枢预测（详情参考《软着陆与慢爬坡》）以及中金大宗商品组对于原油价格的年末中枢预测（详情参考《于低谷处寻转机》），我们发现年末加元或较当前水平升值约2.6%，对应年末水平约为1.30。

　　风险因素

　　在我们的基准情形下，下半年经济的韧性与通胀的压力将推动加拿大央行进一步加息，并与已经接近加息周期顶点的美联储形成对比，美国加拿大国债利差在下半年可能趋于收窄，进而利于资金流入加拿大并支撑加元汇率。此外，受原油需求稳定而供给收缩的影响，油价中枢在下半年可能上抬，而美国加息滞后影响的逐步显现以及经济压力或令美股面临一定回调压力。在上述宏观假设下，我们判断加元在下半年或趋于震荡走强，年末美元加元汇率或为1.30。由于上述宏观假设可能会出现变化，我们的汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

　　► 加元的上行风险：如果加拿大的通胀持续超出预期，加拿大央行可能需要持续推动紧缩，本轮加息周期高点或面临进一步抬升，美加利差也将进一步收窄，此外，如果下半年中国与欧洲等国家或地区经济增长超预期恢复，则原油需求将明显增长，改善风险情绪的同时支撑油价。最后，如果美国下半年实现通胀走低而经济状况良好的情形，则市场风险情绪将受到鼓舞，VIX指数的进一步走低将支撑加元汇率。

　　► 加元的下行风险：如果加拿大经济数据超预期走弱，则加拿大央行进一步紧缩的动力有限，美加利差或难以明显收窄，此外，如果中国、欧洲等国家或地区的经济增长不及预期，原油需求或也有限，进而导致油价承压。最后，如果美国面临高通胀与走弱的经济，则美联储或被迫继续加息，美股将面临较大下跌风险，风险情绪可能受到打击，进而利空加元汇率。

　　瑞郎：稳中有升

　　► 2023上半年整体看市场对SNB较为稳定的加息预期、美国银行业危机带来的避险资金支持和瑞士经济（贸易条件的改善）的偏强表现令瑞郎的表现在G10货币中排名仅次于英镑，截止6月9日收盘上涨3.6%附近

　　► 下半年我们认为瑞郎对美元大致会保持强势，总体而言，瑞郎的表现可能在G10货币中偏靠前，主因是市场对SNB的加息预期远超过市场对美联储的加息预期，而这可能从利差的角度支持瑞郎走强。另外，如果美国经济在4季度陷入衰退，瑞郎的避险属性可能再次对其产生支撑。但值得注意的是，SNB对瑞郎过强可能进行的干预或许会限制瑞郎走强的幅度（今年3月的议息会议上，SNB再次强调随时准备干预汇市）

　　2023年上半年美元/瑞郎整体走弱

　　截止6月9日收盘瑞郎走强3.6%并且在G10货币中表现抢眼涨幅仅次于英镑位居第二。在上半年大部分时间受到市场对美联储加息预期逐步减弱进而带动美元整体走弱的大背景下，瑞郎兑美元走强并不意外，尤其自3月中旬美国银行业危机爆发之后，随着美元整体走弱，瑞郎受益于其避险属性出现明显升值（图表22）。2023年上半年大部分时间内美元的整体弱势以及市场对瑞士央行的加息预期是瑞郎相对强势的主要原因。

　　图表22：2023瑞郎走势与重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2023年下半年瑞郎展望

　　我们认为瑞郎对美元大致会保持强势，而瑞郎的表现在G10货币中可能也偏靠前，主因是市场对SNB的加息预期远超过市场对美联储的加息预期，而这可能从利差的角度支持瑞郎走强。另外，如果美国经济在4季度陷入衰退，瑞郎的避险属性可能再次对其产生支撑。具体看，2023年下半年在美国经济逐步进入衰退的影响下，美元/瑞郎可能下降至0.88附近。

　　瑞士通胀压力支持SNB继续其加息周期

　　今年3月以来虽然瑞士国内通胀似乎出现了见顶的迹象：5月CPI同比增速已经自年初的3.2%回落至目前的2.2%，而核心通胀也自3月的2.3%回落至目前的1.9%附近（图表23）；但这一水平依旧位于近10年以来的高位而这也使得SNB官员持续释放鹰派表态，上周末SNB行长Thomas Jordan依旧对瑞士当地媒体 SonntagsZeitung表态[9]，“我们依旧处于一个通胀过高的环境，SNB和通胀的斗争并未结束，我们需要将通胀长期压制在2%以下的水平。站在目前的时点，我们不能排除进一步收紧货币政策”而市场对SNB的加息预期也进而维持在高位。目前利率期货市场预期6月22日议息会议上SNB至少加息25基点，而下半年还有25基点的加息。而市场对美联储仅有25基点的加息预期，下半年仍然有25基点的降息预期，因此我们认为，从货币政策带动利差分化的角度瑞郎将会在下半年获得更多的支撑（图表24）。

　　图表23：瑞士CPI同比增速

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表24：衍生品市场对瑞士央行&美联储的加息预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美国经济衰退对瑞郎的正面影响

　　进入下半年，随着美国经济进入衰退的预期逐步体现出来，市场可能会在四季度左右对美联储开启降息有更强的预期，这也可能让美债利率出现下行，而鉴于美元/瑞郎对美国，瑞士两边国债利率差的高度敏感，以及传统避险货币在衰退大环境之下较好的表现，我们认为，美元/瑞郎下半年可能会随着美瑞国债短端利率差的下降而走低。回顾历史上近期两次美国经济进入衰退之前（08年金融危机以及2020年疫情爆发）美瑞2年利差都出现了明显的下行（图表25），而这也使得美元/瑞郎走出下行趋势。因此，我们预计美元/瑞郎2023年底可能继续有所走低。

　　SNB对瑞郎过强可能进行干预

　　瑞郎的避险属性使得它在全球经济衰退期间吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的瑞郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的较小经济体。虽然在今年3月的议息会议上，SNB和以往一样表示随时准备干预市场阻止瑞郎过度升值/贬值，但从今年瑞士央行活期存款（sight deposit）这一指标上我们并未找到SNB近期明显干预市场的迹象，这一指标虽然在3月中旬美国银行业危机爆发时短暂出现上升，但整体看年初以来依旧维持在2017年以来的低位（图表26），这也就表明SNB在今年依旧延续了自2022年就已经改变了的大力干预外汇市场进而遏制瑞郎升值的做法，其对瑞郎升值的容忍程度或许也有所提高。不过，如果瑞郎在年末大幅快速走强，鉴于出口对瑞士经济的巨大贡献（2021年瑞士出口/GDP就已经达到70%[10]），SNB一直想要保持瑞士这样一个严重依靠出口的较小经济体在出口方面的相对优势，我们依旧不能排除SNB重回外汇市场进行干预。

　　图表25：美国经济进入衰退之前美瑞2年利差收窄

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表26：瑞士央行活期存款暗示其干预

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　风险情形

　　瑞郎超预期走强的风险

　　我们对瑞郎的判断是基于瑞士通胀的回落幅度并不会促使SNB短期内结束其加息周期，如果通胀压力下半年进一步走低并且比SNB预计的回落更快，那么SNB可能提早结束其加息周期，如此美瑞两端利率进一步下降的空间可能有限，瑞郎在下半年走高的幅度也大概率受到限制。另外，如果美国经济年内并未陷入衰退，那么美联储大概率会维持联邦基金利率在“限制性区域”更长的时间，那么市场对美联储的转向（甚至降息的预期）大概率会向后推迟，这也就会限制美元下半年的跌幅进而压制瑞郎下半年的涨幅。

　　瑞郎超预期走弱的风险

　　如下半年市场出现类似于今年3月美国硅谷银行事件的风险事件，那么瑞郎可能受益于其避险属性走出更加强盛的表现。另外，如果美国经济进入衰退的时间早于市场预期，或者陷入衰退的程度较深，那么市场对美联储降息的预期可能会提前，进而导致瑞郎可能会更大程度的受益于美瑞短端利差的收窄而出现更大幅度的上涨。

　　港币：或重回7.80

　　► 2023年上半年：先弱后强，但程度有限

　　► 2023年下半年：受美港息差影响，或重回7.80附近

　　2023年上半年港币汇率走势：先弱后强

　　2023年初美元港币始于7.80附近，处于美元港币汇率区间的中枢，但此后受美港息差扩大的影响（图表27），美元港币间的套息交易有所增加从而形成了港币贬值的压力。因此在2-4月期间美港汇率基本都处在7.85的上限附近。为了稳定汇率，2023年至今、香港金管局实施外汇干预共8次、规模总计515.43亿港币（图表28）。然而进入5月之后，伴随美国加息逐渐步入尾声，卖出港币的压力有所减弱，同时在香港银行体系总结余跌破500亿港元后（图表29），港元流动性的收紧开始对港元利率产生了正面影响，近期港币逐渐出现小幅升值，近期在7.83-7.84附近震荡。港美利差之外，年初至今港股的相对表现不佳（图表30），相关因素或为限制近期港币上涨的原因。

　　2023年下半年港币汇率展望：缓步走强

　　基于①美港息差或收缩（美联储加息进入尾声）、②中国经济悲观情绪或消退、③跨境人员持续恢复，我们认为2023年下半年美港汇率或下行至7.80附近。

　　① 美港息差

　　美港的短期息差一直以来是美元港币汇率的重要锚定（图表27），目前美联储已进入加息周期的尾声，或能在7月附近结束加息，美国短端利率上行幅度或有限。同时香港银行体系总结余也处于2009年以来的低位（图表29），流动性的不足背景下港币利率大幅下降可能性不高。在此背景下、美港息差的持续扩大或为小概率事件，美港利率或能趋向于7.80的中枢附近。参考以往规律，美港短期息差或早于美联储降息之前而出现下行，届时或能产生更多港币升值压力。

　　图表27：美元港币汇率与3个月息差、美联储政策利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表28：香港金管局的外汇干预与外汇储备（亿港币）

　　资料来源：HKMA，中金公司研究部

　　图表29：香港银行体系总结余与HIBOR 3个月利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　② 中国经济

　　大量中国公司在港股上市，中国经济的强弱会左右境外投资者对在港上市中国企业的股票投资，进而影响港币汇率。中金宏观组认为下半年中国经济或重回典型复苏，当下最有效的宏观政策是宽财政，财政加码将减轻居民债务负担，增加其净资产，助力消费复苏，如果财政力度加大，我国重回典型复苏的亮点在于增长可持续提升，虽然复苏力度未必十分突出（详情参考《重回典型复苏—中国宏观2023下半年展望》）。2023年上半年，港股表现虽然相对不佳，但我们发现以港股通南向资金以及被动性海外基金依旧对港股呈现净买入的趋势（图表31）。2023年下半年，伴随中国经济重回典型复苏，海外主动型基金或加速买入港股，形成港币升值的力量。

　　③ 跨境人员流动

　　疫情之前中国香港为全球人气的旅游目的地之一，疫情之前每月约有500万游客进入中国香港观光旅游，其中大部分来自于中国大陆（图表32）。2023年至今，伴随疫情防控政策的优化，入境香港的游客数量开始逐步恢复，我们认为该趋势或能持续，入境游客的增加可以从服务收支层面利好港币汇率。跨境人员流动的增加也给香港经济带来了活性，今年一季度香港地区GDP同比增长2.7%，时隔5个季度再度实现了正增长，并远超预期的0.5%。相反，新加坡一季度GDP同比增长仅为0.4%、自2021年二季度以来GDP的增速也持续放缓。此外，伴随观光游客的持续恢复，彭博资讯统计的市场预期显示未来的二、三、四季度香港GDP同比将分别为3.3%、6.7%、7.1%的快速增长。我们认为坚挺的香港经济也会给港币带来积极影响。

　　图表30：主要股票指数的年初以来的走势（年初=100）