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近期PTA价格的强势，来自成本与需求端的共振，本质上是供应端较之需求端更大的弹性带来的结果。PTA仍然拥有整个化工品市场最强的基本面，但是供给端的“弹性势能”随时可能在价格上涨中消耗殆尽，而需求端的刚性也会随着成本的抬升而不复坚挺。
在当前宏观形势暂时好转，市场情绪整体回暖，油价底部有所反弹的情况下，短期PTA的基本面看不到明显的利空，价格仍然将维持偏强运行，6月PTA的价格中枢较之5月将会抬升。但是此番上涨注定不会是个顺畅的过程，但如果要进一步上涨乃至突破6000大关，仍然需要宏观面给出更大的利好支撑。
在经历了5月的凄风苦雨之后，随着海外美联储暂停加息、美元指数回落，国内政策刺激预期强化，整体宏观情绪得到好转，化工品市场在6月普遍迎来了一波反弹。而其中PTA延续了2022年以来化工品市场“带头大哥”的风范，最近三个交易日上涨超过200点，颇有引领一波“夏季攻势”的态势。这一波上涨，来自多方面利多因素的共振，然而当前PTA基本面是否达到打破平衡的程度？PTA能否继续上行，09合约能否突破年内新高？
一、成本：余音袅袅
自从2022年以来，上游原料PX的强势始终是PTA价格有力的支撑，特别在进入夏季之后，调油的故事再度吸引了市场的目光，北美汽油的旺季需求能否对东亚的芳烃原料产生提振，成为各方关注的焦点。
尽管2023年没有2022年那样地缘引爆的缺口快速爆发，但汽油的缺口仍然是实实在在的。在经过一年的拆东墙补西墙后，虽然上一个旺季的汽油缺口得到了暂时修补，但是炼能的绝对不足和需求端的韧性仍然导致美国汽油库存处于2014年页岩油产量快速增加以来的最低点。汽油裂差持续扩张，调油需求对芳烃原料仍然具有较强的吸引力。
然而与2022年的“泥沙俱下”、亚洲芳烃全线流向北美相比，2023年北美调油市场对亚洲芳烃的影响显得更加“井然有序”。以亚洲第一大芳烃出口来源地韩国为例，除了长期流向美国的纯苯之外，2022年的调油料甲苯、二甲苯对美出口直到6月才开启，但6-7月四大芳烃对美出口总量达到了惊人的60万吨，其中PX就有17万余吨。
这才导致了2022年6月作为芳烃下游产品的PX在亚洲市场出现严重缺口，PX-石脑油价差扩张到600美元/吨以上。而2023年韩国对美的芳烃出口则从前一年年末就开始了，四大芳烃月均出口量稳定在20万吨以下水平，其中非直接调油料PX的月度出口量至多3万吨附近。这就导致了今年北美市场对调油料的需求缺口被平均地分摊到了近半年，而且更多是通过抬升原料甲苯、二甲苯的价格这样的途径来间接影响亚洲PX的供应。
在这种情况下，尽管亚洲PX负荷在原料供应收紧的影响下维持低位，但国内一体化为主的PX供应受到的影响相对有限，整体而言供应端的收缩并未失控，叠加广东150万吨新装置即将投产，均使得短期供需缺口仍然处于一个相对可控的状态，PX仍然能够维持紧平衡格局。PX端的利润短期能够维持相对高位，但进一步大幅扩张仍然驱动不足。叠加上游原料原油与石脑油的弱势，PTA只能建立一个相对坚实但力度有限的成本支撑。
二、供应：虚虚实实
PTA自身的供应回归，是近期市场对PTA能否延续涨势最主要的担忧。在上半年完成500万吨的新投产之后，PTA产能的绝对过剩益发严重，尽管二季度的集中检修带来了短期库存的去化，但进入6月以来，前期检修的装置纷纷回归，PTA的负荷一度回升至83.5%的年度高位，供应再度转向过剩似乎难以避免。
然而对于同时具备行业集中度高和单套装置规模大两个特点的PTA市场而言，供应过剩的问题似乎并不是问题。一旦单套或多套装置发生减停产/复产，可能迅速引发现货供应节奏的转变，进而对市场上的供需平衡产生影响。尽管陆续有装置结束检修回归生产，但当前正值年中，仍有大量装置尚未进行检修，近期的PTA供应端事实上正处于装置频繁重启和检修的交错期，持续的产能回归并不容易出现。
更何况，从产业链上下游格局来看，上游PX端风头正劲，下游聚酯端尽管利润微薄，但相较于3-5月严重亏损的状况已经好了很多，短期运行仍然相对旺盛，唯独中游环节PTA处于亏损之中，PTA供应商自然有意愿去维持PTA端的利润。在这种情况下，可以预期PTA的供应相较于其需求端具有更大的弹性，短期PTA供需格局恶化的可能性相对较低，PTA自身加工利润也将持续具有修复预期，这对PTA的价格无疑具有支撑作用。
三、需求：欲说还休
近期乃至二季度以来，PTA下游需求的状况呈现出一种矛盾的叠加态。从宏观数据上来看，纺织服装需求呈现内热外冷的态势：国内纺服零售额接连创出当月历史新高，在国内经济复苏不及预期、消费整体放缓的背景下呈现出难得的亮点；但海外衰退压力加剧，欧美纺服市场进入主动去库存周期，尽管有东盟及“一带一路”沿线国家的支撑，但出口数据在去年的低基数下仍然超预期回落。
从微观数据上来看，需求端带来的撕裂感则更加严重：终端订单乃至整个织造下游运行可以用“不温不火”来形容，虽然较之受疫情影响严重的2022年有所好转，但仍然难以达到疫情前水平；但是看中间环节的话，却呈现了超预期的旺盛，特别是PTA的直接下游聚酯环节，3-6月在月均新投产能超过100万吨的情况下，实现了90%以上的产能利用率，产量增速同比高达14.3%。
在上游PX-PTA端受限于原料短缺和效益不佳而不断或主动或被动收缩供应的情况下，作为直接需求端的聚酯开工旺盛无疑给PTA价格的上行带来了有力的驱动。
但是在终端偏弱的背景下，聚酯端的旺盛态势还能持续多久？事实上，2023年二季度聚酯运行的强势，除了终端订单带来的刚需提振之外，更大程度上来自于原料价格下跌后催生的投机性补库需求。
在饱受疫情影响的2022年，作为可选消费品的聚酯-纺织下游整体运行呈现相当低迷的态势，整个中下游环节经历了一次“壮士断腕”式的主动去库存过程。进入2023年，尽管经济预期仍然有待提振，但是纺服行业急待回归正轨，各环节被压缩到历史低位的库存备货量给了下游择价投机性买入的空间，这合理地解释了中间环节与终端运行的矛盾之处。
当前时间节点，织造端的原料备货已经回归了历史正常区间，能否进一步刺激投机需求还需要原料价格给出进一步的指引。涤丝的销售情况也从5月的高点逐步回落，涤丝库存维持中性区间，产业链中下游暂时建立了动态平衡的态势。
这种情况下，尽管聚酯自身的效益表现尚可（对比2022年及2023年一季度的情况），聚酯工厂暂时并没有主动降负的动力，短期聚酯端仍然可以维持相对旺盛的运行状态；但在终端订单难以打开的情况下，如果原料端继续大幅上涨，仍然可能打破这一脆弱的动态平衡，下游负反馈的压力将是聚酯原料价格难以摆脱的千斤重担。
综上所述，近期PTA价格的强势，来自成本与需求端的共振，本质上是供应端较之需求端更大的弹性带来的结果。PTA仍然拥有整个化工品市场最强的基本面，但是供给端的“弹性势能”随时可能在价格上涨中消耗殆尽，而需求端的刚性也会随着成本的抬升而不复坚挺。
在当前宏观形势暂时好转，市场情绪整体回暖，油价底部有所反弹的情况下，短期PTA的基本面看不到明显的利空，价格仍然将维持偏强运行，6月PTA的价格中枢较之5月将会抬升。但是此番上涨注定不会是个顺畅的过程，但如果要进一步上涨乃至突破6000大关，仍然需要宏观面给出进一步的“配合”。
（陈阵 化工高级研究员 投资咨询号：Z0015281）
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