【天风国际】保险板块突围，下半年景气度还会延续吗？（保险专题一）

摘要： 作为A股市场主要机构投资者，保险机构投资动向是市场“风向标”之一，颇受投资者关注。近期保险板块集体也迎来了异动，整体板块在1个月内涨超20%。最主要的原因来源于，在高层会议提出...

作为A股市场主要机构投资者，保险机构投资动向是市场“风向标”之一，颇受投资者关注。近期保险板块集体也迎来了异动，整体板块在1个月内涨超20%。

最主要的原因来源于，在高层会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”、“加大宏观政策调控力度，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”、“适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”三处表述，从股、债、房的角度，推动保险资产端的健康发展。

其实研究保险行业，最核心就在于分析资产端、负债端的情况。

· 所谓负债端，就是保险公司收取保费，后面如果出了规定状况，保险公司要对消费者进行赔付。那么资产端，就是保险公司将收上来的保费拿去投资，赚取投资收益。

保险到底是一个怎样的生意。其实这就是所谓的商业模式分析，先看看他是怎么赚钱的，再去研究他们赚多少钱，是否可以持续。首先按照保险产品类型划分，大致可以分为：寿险，财产险、再保险。其中前两类最重要，体量最大。寿险，顾名思义，主要是跟人的生老病死相关。财产险，则主要聚焦于物质财产。

寿险公司的利润来源主要有三块：利差、死差、费差。

· 利差，就是资产端投资收益率，高出产品设计资金成本的那部分。

· 死差，就是假设要以一万分之一的死亡率去设计保险产品，结果最后实际死亡率，不及一万分之一，那么低于设计获取的那部分收益就叫死差。

· 费差，就是在设计保险产品时，假设预定的费用率为保费的10%，而实际所花费费用不及10%,低于的这部分就叫费差。

从经验上看，中国寿险公司70%以上的收益，都来自于利差。

财产险方面，收益来源也类似，主要就看承包利润率和综合成本率。一般保费减去赔付和费用，剩下的就是承保利润。

从投资角度上，保险行业主要看几个指标。

第一个是EV，也就是内含价值，它是由调整净资产和有效业务价值两部分组成。调整净资产就是所有者权益，代表股东拥有的真金白银。而有效业务价值就是未来的利润。因此保险行业通常用P/EV，也就是市值/内含价值进行估值，理论上，这个值是大于1，但实际A股保险大多远远小于1，主要是市场有一些担忧情绪在里面。

第二个是NBV，新业务价值。这是个投资者非常看重的指标，也就是今年新签保单，在未来能创造价值贴现到现在的结果。这个指标也代表着保险企业基本面的情况。今年以来，寿险企业NBV是持续改善的，不仅同比增速转正，个月甚至还有几十个点的同比增长，比如1-6月，上市险企总保费增速中，太平有10.8%正增长，人保有9.9%的正增长，平安，国寿也分别由8.3%和6.9%个点的正增，这也推动着今年上半年保险行业负债端基本面的改善。

而上半年NBV超预期改善的原因。一来是因为资产负债表衰退，大量资金从地产中流出，进入储蓄，而随着银行存款利率不断下探，银行定存这块吸引力逐渐减弱，这就使得收益率更高的寿险，就成为了市场热捧的产品。二来是随着代理人队伍出清，让高绩效人群，人均创收更高人群比例提升，业绩差的都被干掉了。人均也就提升了。

第三个指标是股票市场以及十年国债收益率。因为这两者与保险股的资产端相关。在保险的投资资产中，大约有40%会投向债市，10%投向股市，剩下的就是现金，非标，地产物业，长期股权投资等等资产。债券收益率的话，跟保险股股价正相关，因为保险企业为了跟寿险的长久期相匹配，配置的也都是长久期债券，因此债券收益率上升，会带动利差提升。跟股市正相关也是一个道理，股市好了，也有助于保险资产端投资收益率提升，从而带动利差提升。

所以保险行业，主要就看这四个指标。前两个反应负债端情况，后两个反应资产端情况。今年上半年，保险的上涨，一个是因为年初博弈了一轮经济复苏预期，另一个是负债端NBV确实在逐步改善，这是上半年上涨的主要逻辑。而最近一段时间上涨，其实反应的是资产端预期改善的逻辑，比如地产政策方面的利好，可以缓解投资端风险敞口，提出要提振资本市场，可以带动市场风险偏好提升，其实对股市，以及债券收益率都存在一定的拉动作用。

后续保险股表现如何，一个要看经济的复苏情况，一个要看大盘风格持续多久。如果经济弱复苏，那就是负债端缓慢改善，主要还是银行存款利率下滑，挤出储蓄资金流向保险的逻辑，如果经济强复苏，居民就业和收入情况明显改善，那么保障方面的需求也会明显提升，这样负债端就会持续改善，资产端，受益于利率上涨和股市回升，也会有明显改善，所以不论如何，不管是强复苏还是弱复苏，下半年保险行业整体景气度方向是向上的。后面就看大盘风格的持续情况了，如果风格能延续，那保险板块就依旧存在机会。

友邦保险（01299.HK）交银国际发布研究报告称，预计友邦保险上半年新业务价值增长强劲，估值偏低，约为2023年P/EV1.55倍，处2019年以来的历史低位，负债端的稳健增长仍将带来估值修复空间，维持“买入”评级。另预计集团上半年新业务价值为18.8亿美元，同比增长23%，增长主要来自香港和内地市场；预计新业务价值率由于产品结构变化同比下降。

中国太保（02601.HK）主要通过太保寿险为客户提供人身保险产品和服务，通过太保产险、太平洋安信农险为客户提供财产保险产品和服务:通过太平洋健康险为客户提供专业的健康险产品及健康管理服务。

中国平安（601318）2023 年平安人寿的 MDRT 会员人数则达到 1251 人，相当于华夏人寿和太平洋人寿的总和，领跑中国其他中资险企。

新华保险（601336）公司创办于1996年，总部设在北京，注册资金为31.2亿元，远超当下成立保司的监管标准，背后的股东实力雄厚，包括中央汇金投资有限责任公司、中国宝武钢铁集团有限公司等。2011年，新华保险在上海和香港同步上市，经过十年的发展到2021年，新华保险已经建立覆盖全国的销售服务网络，有一千七百余家分支机构。

中国人保（601319）分别通过人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务;通过人保资产对大部分保险资金进行集中化和专业化运用管理，通过人保养老开展企业年金、职业年金等业务，以人保投控作为专业化的不动产和养老投资管理平台，以人保资本作为聚焦债权、股权、基础设施和私募股权基金等另类投资领域的保险资产管理公司，通过人保再保开展集团内外专业再保险业务，以人保金服作为为全集团服务的互联网平台;通过人保科技统筹建设本集团信息技术平台，实现科技赋能。

中国人寿（601628）通过由保险营销员，团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的广泛的分销网络，提供个人人寿保险、团体人寿保险、意外险和健康险等产品与服务通过控股的资产管理子公司成为中国最大的保险资产管理者之一，亦控股养老保险子公司。

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